转发恽雷的基金报告已经成了本号的某种习惯，核心原因是：一线投资者，对某个投资话题的思考和实践长度超过一个季度，基于此的真诚、完整表达，当然值得一看。
大概一年前，恽雷接手了南方全球精选，当时我们录制了一期播客（面基158期），聊他对全球多元资产配置的思考，组合管理的基石是有效前沿——要么纳入风险收益比更好的，要么纳入相关性更低的。
当时评论区就有人说，这些东西感觉是把基金从业考试里的内容又讲了一遍。
但这个教科书级别的原理，确实就是恽雷所相信的管理思路，也是理解他持仓背后的一条有效线索。通过二季报，能看出他沿着这条路进行了更多的探索。
比如二季报里的第一大持仓ALLW，某种程度上，就是为了它相对于美债，或者6040股债组合而言，有着更好的风险收益表达。
对于其它持仓，也都可以顺着更好或者更不一样的思路去审视，能带来颇多启发。
以下为恽雷两篇二季报的正文，略作编辑：
二季度回顾：两条主线驱动全球大类资产
主线一：AI 产业链盈利持续上修
4 月一季报，美股 AI 相关公司业绩普遍大超预期，云厂商资本开支指引不降反升。市场对标普 500 指数全年盈利增速的预期从年初的 10%–12% 一路上修，5 月为 20%，季末已接近 24%。盈利上修取代估值扩张，成为权益资产最主要的支撑。
与之对应，美股 4 月起 V 型反弹并创出历史新高：
二季度标普 500 指数上涨 14.87%
纳斯达克指数上涨 21.41%
费城半导体指数上涨 87.75%
受存储超级周期驱动，韩国综合指数 4 月单月上涨 30.61%，为 1998 年 1 月以来最大月度涨幅，全季上涨 67.77%
日经 225 指数上涨 37.21%
全球市场高度一致地交易 AI 产业链，也导致市场宽度收窄至历史极端位置——指数上涨集中于单一主线，拥挤度和杠杆水平显著抬升。6 月韩国市场数次双向熔断，就是流动性高度拥挤下系统脆弱性的表现。
主线二：中东地缘冲突与通胀扰动
二季度初，美伊打打停停，WTI 油价在 85–115 美元/桶区间宽幅震荡。权益市场对地缘博弈逐渐脱敏，霍尔木兹海峡事实性通航使得市场不再交易油价会上涨到极端水平。
但油价高企的通胀冲击在 5 月开始影响宏观经济数据：
欧元区 CPI 升至 3.2%
十年期美债利率一度突破 4.5%，三十年期突破 5.0%
市场对美联储的定价由年初降息彻底扭转为年内加息约 1.3 次
美债 2 年期利率向上突破政策利率，降息周期结束的前瞻信号已经显现
政策端也随之而动：
欧央行 6 月重启加息 25bp
日本央行在春斗期间连续第三年涨薪超 5% 的背景下，于 6 月加息 25bp 至 1.00%
美联储虽按兵不动，但点阵图明显偏鹰
两条线的交汇：5 月下旬的转折
转折发生在 5 月下旬，美伊敲定 60 天临时停火框架并于 6 月正式签署，霍尔木兹海峡通行恢复。原油的地缘溢价快速回吐，二季度累计下跌 31.45%。黄金受流动性抽血与加息预期升温双重挤压，逐步丧失动量，二季度下跌 13.44%，一度跌破 4000 美元/盎司关口。
6 月"股跌债涨"正是两条线交汇的产物：停火协议解除了通胀尾部风险，长端利率自高位回落，债券反弹；但地缘冲击留下的加息预期并没有随地缘冲突一起消失，与 AI 交易的高拥挤度叠加，美股资金由科技轮动至防御板块，恐惧贪婪指数一度落入恐惧区间。
全季美股美债滚动一年相关性升至 +0.33，在高利率环境下股债同涨同跌，传统股债组合的对冲效果被明显削弱，市场波动率显著放大。
三季度展望：两条主线各自临近验证窗口
AI 盈利验证
站在当前时间点，市场似乎又走到了一个关键关口。
7 月财报季是对本轮盈利上修最直接的检验——月初存储龙头业绩速报、月中代工龙头法说会、月底海外云厂商财报将依次落地，盈利上修尚未出现拐点。
但市场宽度极窄、股权风险溢价已处负值区间，一旦景气验证不及预期，动量交易的反身性将会放大回撤。历史上泡沫破裂的次序是流动性收紧、动量崩溃、盈利下修，目前尚无一条被触发，但每一条在市场高度拥挤的状态下都值得重点关注。
利率预期收敛
年内 1.3 次的加息定价与仍然疲软的就业数据之间存在较强的定价偏差。无论大类资产向哪个方向收敛，都会牵动长端利率走向和全球风险资产的估值锚。
二季度行情把两条主线都推到了各自的临界位置，三季度市场大概率仍将围绕"盈利验证"与"利率预期收敛"展开，波动率中枢难以回到上半年的低位。
第二次策略迭代
背景
2026 年 5 月 1 日劳动节期间，笔者在办公室值班，对投资策略以及过去一段时间以来组合所呈现出的风险收益比特征做了归因总结，认为在风险可控的基础上，可以有限度地提升组合波动率水平来获取更高收益。因此，笔者团队对南方全球进行了第二次策略迭代。
第一次策略迭代回顾（去年 10 月）
在第一次策略迭代中，投资组合从初始最为简单的60/40 股债均衡策略，底层资产主要为持有标普 500 ETF + 美国国债 ETF，调整为：
采用科技行业基金以及 Smart Beta 风格基金去替代简单的宽基指数基金（如纳斯达克 100 或标普 500）。
通过全球以及加拿大、日本等市场的低波动策略 ETF，在尽可能不牺牲收益率的情况下降低组合波动。
通过桥水的 ALLW ETF 来使得仓位更有效利用，提升对于低波资产——债券的持仓权重。
在股债均衡配置的框架下，引入风险预算模型来更好地控制波动率水平。
第二次策略迭代的三大调整
持有人可以从南方全球的前十大持仓变化上看到如下调整：
提升 ALLW 持仓比重：从 ~10% 提升至 ~16%，同时大幅缩减组合中直接持有不同信用等级/不同久期美元债券 ETF 的仓位。
引入 CTA 策略：在组合中引入与股票以及债券等资产呈现出弱相关性的 CTA 策略。
从科技行业 ETF 下沉至细分行业 ETF：例如半导体、通信、工业等，提升组合动量水平，捕捉收益。
ALLW ETF 的配置逻辑
最大变化来自于第一大持仓 ALLW 的持仓比例进一步提升。
建议持有人可以读一读 ALLW ETF 官网上的两篇科普文章：
《How to add the State Street? Bridgewater? All Weather?ETF to your portfolio to enhance resilience》
《ALLW brings Bridgewater’s AllWeather wisdom to ETF investors》
文章中解释了添加 ALLW ETF 除了提升组合配置的资本效率之外，还丰富了投资组合对于非美股票持仓的多元化，以及通过增加商品、黄金和通胀挂钩债券的配置，在增长下降或者通胀上升的环境中对组合起到缓冲保护作用。
ALLW ETF 自 25 年 3 月份上市以来，一直是笔者团队高度关注和研究的一支多元资产配置类 ETF 产品，主要也是可以通过每日持仓来近距离系统性研究和学习全球领先资产配置机构的配置思路。
ALLW ETF 持仓结构（公开数据）
资产类别
比重
全球名义债券（Global Nominal Bonds）
69.35%
通胀挂钩债券（Inflation Linked Bonds）
40.94%
全球股票（Global Equities）
43.10%
商品（Commodities）
32.82%
ALLW ETF 是一支接近 190% 仓位、接近 2x 杠杆的多元资产配置基金，其中债券持仓比重为 110.29%。
与市场中众多股票类杠杆 ETF 不同，其杠杆主要加在债券这一类低波资产上。
资本效率的提升
与传统 100% 仓位的 60/40 股债均衡资产配置组合相比，如果组合 80% 配置 60/40 股债均衡组合、20% 配置在 ALLW ETF 上，实际带来的组合名义敞口为 117%。
除了提升组合的资本利用效率之外，也能够让组合风险来源更为多元化。即在风险预算模型的约束下，节省出来的仓位可以转向更广泛的资产以及策略覆盖，例如：
HGER ETF（Harbor Commodity All Weather Strategy ETF）
FFUT ETF（Fidelity Managed Futures ETF）
从而降低任何单一资产下跌所带来的最大风险贡献。
债券仓位的调整
鉴于当前的宏观利率环境——无论今年下半年是否降息，都将是美联储本轮降息周期的尾声——我们大幅削减了组合债券部分直接持有美债 ETF 的头寸，把这部分头寸"藏"到了 ALLW 的通胀保护债券资产中。
权益部分的深化
ALLW ETF 中目前非美股票在股票配置中占据更大的比例（根据公开披露数据，约占股票资产的 2/3），与南方全球持仓中权益资产以美股 ETF 为主形成了有效的互补。
这使笔者团队可以把权益部分的研究深度从美股宽基 ETF（如标普 500、纳斯达克 100 ETF）拓展至：
Smart Beta ETF，例如：
SPMO ETF（标普500动量）
CGDV ETF（股息价值）
行业 ETF，例如：
SMH/FTXL ETF（半导体）
AIRR ETF（美国工业复兴）
XBI ETF（生物科技）
并且通过阶段性的行业 ETF 轮动来捕捉市场中超越宽基带来的收益。
编者按：
下图是二季报披露的前十大基金持仓（其实看持仓披露更完整的半年报效果更佳）：
关于其它持仓，编者再提供两张图片，或许有助于思考这些持仓的逻辑：
风险收益特征
笔者对南方全球的风险收益特征定位为：产生类似于股票收益，且随时间推移组合表现相较单纯股票组合更加稳健。
这种风险收益特征兼具股票和债券的双重属性：
从债券等低风险资产类别中拨出一部分资金配置南方全球，可能会提高投资组合的收益。
从股票等高风险资产类别中拨出一部分资金配置南方全球，则可能有助于在不牺牲收益的情况下降低家庭资产配置组合整体的波动性。
这也是笔者团队成员们在做自己家庭资产配置的时候对南方全球这一支产品的定位。
笔者认为这样一款产品更适合愿意承担适度风险、追求稳健收益、且同时具有全球资产配置需求的客户。
初心
笔者回想起有一次和一位投资顾问朋友在聊南方全球产品定位的场景。投顾坦诚地告知笔者，就是因为第一大持仓是 ALLW ETF 关注到南方全球的，因为南方全球让普通人第一次有机会能够接触到桥水全天候产品，而不再是高净值客户的专属权利。
其实，这也是笔者愿意接手南方全球这一支历史负担较重产品的根本原因。
笔者团队重塑南方全球投资策略的初心——希望能够为普通人降低持有海外优质资产的门槛，同时通过对不同资产的深度研究，把全球市场优质的 beta 带回国内，为持有人创造稳健的收益。
当然，在经历了过去一年多学习和思考之后，笔者和团队反而很感激这支 19 年前的创新产品，让我们有机会跳出中国资产的范围去看一看新世界的大门，跨市场比较不同市场之间资产表现的行为和底层运作的逻辑。
评价基准
作为一支实现全球多元资产配置类的基金，国内缺少足够数量的可比对象。
笔者会把南方全球和国内标普 500 基金净值表现（而非标普 500 指数）做参考比较，主要原因为剔除了人民币汇率的影响。
（备注：26 年上半年由于人民币兑美元汇率的单边升值，使得组合损失约 5% 收益。）
鉴于笔者自身能力局限以及锁汇成本高企，我们不会在南方全球上做汇率的套期保值。为了解决这个问题，南方全球也会在后续的运作过程中考虑增设美元份额的可行性。
全球可比基金
我们也和全球知名的资产配置类基金做比较和学习，参考名单如下：
在研究和学习上述这些资产配置基金的时候，笔者观察到：
尽管各家资产配置的框架都有其鲜明的特色，但整体净值曲线区间并没有拉开显著的差距。
资产配置类基金的"天花板"在哪里？
这一现象引发了笔者新的思考：资产配置类的基金如何突破其自身框架所带来的"天花板"？
市场中经常会听到两种论调：
第一，团队没有足够多的人覆盖众多区域和国家，因此做不了跨区域或者跨资产的配置研究。
第二，通过回溯测试把沪深 300 指数、标普 500 指数、南华商品指数、黄金以及境内债券指数简单等权重就认为是全球资产配置方案。
笔者认为：前者高估了人员数量在资产配置研究上的重要性（尽管也很重要），后者低估了资产配置类基金管理的难度。
四大难点
资产配置类基金的难点在笔者看来主要体现在四个方面：
①不同类型资产收益行为的研究为什么这些资产能够产生收益？什么时候这些资产可以产生收益？不同资产收益率差异的底层原因到底是什么？
同时，由于收益率在时间维度分布并不均匀，组合如何能够更为高效地捕捉收益？
②不同类型资产和组合波动率行为的研究为什么不同类型的 Smart Beta 以及不同的行业表现出了波动率差异？单一资产随着时间推移发生波动率变化的时候应如何应对？如何前瞻性地发现资产之间相关性与历史关系产生异常，从而利用这种相关性降低组合的整体波动？
③宏观环境以及流动性环境的变化对不同资产所产生影响的研究多元资产配置策略往往守住的是下限，而宏观研究则是守住下限的基石。
例如：今年 3 月份一场突如其来的美伊冲突使得黄金的动量戛然而止，这时候需要借助宏观研究以及基于资产波动率放大来动态调整黄金仓位，而非仍然基于宏大叙事坚定超配。
我们往往可以通过量化回溯拟合出多资产组合在样本内一条非常漂亮的净值曲线，但是当身处样本外的时候表现却往往一言难尽。
④资产配置模型对波动率 vs 收益率的影响笔者直觉上认为，采用何种资产配置模型最终对组合波动率的优化效果胜于组合收益率——归根到底，组合收益率还是更多决定于底层资产的选择。
这也是为什么大卫·史文森对资产配置界的贡献是卓越的——将当时未被充分定价的另类资产引入到了资产配置中（备注：和负债端的久期也有密切的关系）。
主动管理与资产配置殊途同归
坦率地说，新的资产类别往往可遇不可求，因此在波动率可控的基础上，笔者在过去的定期报告上曾经分享过第二条思路：采用 Smart Beta ETF、行业 ETF 甚至个股去替代部分宽基 ETF。
传统的资产配置团队往往更习惯在资产层面上表达观点，而非进一步深入到因子以及行业层面——这反而是股票基金经理所擅长的领域。
这也是笔者过去一年多时间身兼主动管理和资产配置基金经理的最大感触：
主动权益迭代进步的方向，大概率是引入更高维度的资产配置框架，才能在逆风期能够平稳过渡。
资产配置策略进步的方向，大概率是把对资产观点的表达深入到对因子、对行业甚至对个股的表达，在波动率可控的基础上获得稳健的收益。
之所以会把阶段性的思考分享出来，也是自身过去一个阶段的复盘总结，第一位读者始终是自己，每当在办公室敲下这些文字之后，很多平日里累积的问题也会变得更加清澈明亮。
也感谢不少持有人对定期报告以及产品的关注。在一年多的时间里，笔者团队收获了很多宝贵的建议，其中不少建议也已经落实到每一次策略的迭代上。
笔者平日除了出差调研公司以及客户路演之外，大部分时间 base 在深圳，团队成员分布在北、上、深三地，我们欢迎对资产配置感兴趣的小伙伴们一起探讨和交流。
同时，换位思考，笔者作为基金持有人也希望知道基金经理如何看待市场、组合中持仓变化的底层原因是什么、基金经理是否能够持续不断地思考和进步。好比去医院的时候，也总希望医生能和我多说两句打消顾虑。
不少持有人知道笔者职业生涯起步是港股市场的研究员。十年前在港股市场就有不少上市公司能够做到高质量的信息披露，使投资人只需听管理层季度会议、读路演材料便可以安心做出投资决策。随着工作年限的增长，笔者越来越体会到：
金融行业的核心壁垒是基于信任。信任基础不仅仅是供给端专业能力的不断进步，更重要的是作为需求端的普通基民来说能够被善待。
致持有人：正视逆风
首先，作为基金经理在交出单季度回撤超过 10%、组合管理以来最大回撤的时候，还是需要和所有持有人说一声抱歉，极端的市场行情是笔者所始料未及的。
不管怎么样，我们正视过去一个季度表现不佳的业绩。投资这条路并非坦途，在逆风期，仍然需要不断思考，持续不断地迭代来完善自身的投资框架。潮水褪去之后，更加清楚地意识到自己懂得还很少，还有不少手艺需要精进。
这篇定期报告完成于笔者去浙江调研上市公司的路上。不管外界环境是否顺遂，市场投资风格如何变化，挖掘、思考那些估值合理、现金流充沛、股东回报丰厚的投资标的，持续不断迭代投资策略，依然是笔者缓解焦虑、应对逆境的方式。
笔者尝试着以价值风格投资者、成长风格投资者以及资产配置者三种不同视角分享对市场的思考。
视角一：价值风格投资者
作为价值风格的投资者，想必今年二季度尤其六月份以来过得异常艰难。资本市场对以高股息、自由现金流稳健增长为代表的生息资产视而不见，取而代之的是依靠流动性抱团的高景气度 AI 硬件以及半导体产业。
沮丧之余，依然可以坦然面对逆境，冷静下来思考以下四个问题：
价值与成长：追求的东西根本不同
价值风格追求的是高胜率。
这些能够大量产生自由现金流的行业以及公司普遍进入成熟阶段，通常变化较小，TAM（Total Addressable Market）提升空间有限。行业中值得下注的公司往往是历经多年厮杀、剩者为王、具备定价权的龙头企业，要么是在成熟行业中通过产品或者商业模式的微创新、后来者居上占据一定市场份额的孤勇者。
因此，价值投资者的话语体系往往围绕安全边际、低估值、商业模式、护城河、股东回报等实实在在能大致算清楚、看明白的事情展开。
因为，所有的研究最终都落实到解决一个基本问题——企业经营的生命周期中，投资人可以回收多少现金以及回收期是否足够短。这些生息资产的长期回报来自于自由现金流的增长加上平均股息率水平。
成长风格迷人之处在于其提供了极高的赔率。这些行业往往具备强大的产业趋势，新技术导入变化极快，同时 TAM 空间也足够大。
因此，成长投资者的话语体系往往围绕跟踪产业趋势、预测成长空间、紧盯景气度而展开，静态的估值、商业模式、护城河却显得没那么重要。
因为，在成长投资者眼中，即使再高的当期估值水平都可以被未来潜在巨大利润增长所消化。
例如，某一公司当年利润是 1 个亿，市值为 100 亿，当期市盈率为 100x，显然很高。
但是当十年后这家公司利润如果能增长到 100 亿，即使给 10x 的估值水平，股价依然有 10x 的成长空间。
（备注：实际合理估值是 463 亿，假设折现率 8%，十年十倍的故事从体感上确实比十年四倍的故事更有动物精神。）
两种截然不同的心态和假设
价值与成长除了投资目标不同导致话语体系、方法论不同之外，更为核心的是两者所采用了截然不同的投资心态和假设条件：
价值投资者始终保持弱势心态——即在没有宏观经济复苏、公司经营即使不增长的情况下，依然能够算清楚投资回报。
成长投资者始终是强势心态——认为当下的产业趋势景气度会持续，公司渗透率会持续提升，产品价格能够不断提价，TAM 空间会随着时间而抬升。
因此，基于不同的投资假设条件，价值投资者往往会敬重成长投资者是真的"猛士"，无知者无畏；而成长投资者会觉得价值投资者是一群不爱学习的"老登"，不学者如蒿。
可现实情况会不会是——价值投资者可能学了挺久，越学问题越多，发现行业中唯一确定的是当下订单的景气度，公司要从1 亿利润增长到 100 亿利润过程中存在诸多的挑战和不确定性；
另一方面，成长投资者尽管是宏大产业趋势的拥趸，却时时刻刻在担心订单景气度的边际变化，抑或是估值太高下不去手，患得患失，既害怕错失股价上行的趋势又担心被动量反噬。
所以，到底是价值投资者想得太多、胆子太小，在产业趋势面前耽误挣钱，还是成长投资者具备深刻洞见，抑或是拥有如德鲁肯米勒般的交易能力，也许只有他们各自心里清楚……
价值风格如何在逆风中迭代
作为价值风格的投资者，依然可以从当前被"抽血"、丧失引擎动力的市场环境中，去反思组合和心态上的应对方式。
价值投资者在选择投资标的的时候往往基于公司在弱势经营假设下依然能够算得清楚预期回报，同理，在一个潮水退去的环境中，也许能够更加清醒地审视自己能力上的短板和面对逆境心态上的缺陷。
价值投资自格雷厄姆《证券分析》开山立派以来，每一位身处其中的投资者都会根据自身所处的时代环境对价值镌刻上自己独有的理解方式：
巴菲特从捡烟蒂抽一口扔掉，转变成买入高质量稳健增长的公司长期持有
量化巨擘 AQR 通过量化方式在价值因子中引入动量来提升组合的夏普比率
万变不离其宗，价值投资的前提条件都是基于评估公司产生自由现金流的效率以及可持续性——前者由商业模式来决定，后者由护城河来保障。
更加值得进一步思考的是，什么原因促使这些价值投资者做出了自身的转变，亦或是在进化过程中衍生出了不同的模式？
笔者认为，被低估并非是当下买入的理由，专业投资者经过一段时间的训练是能够识别出被低估的标的。而之所以衍生出了不同的投资范式，笔者认为大体上都是在有意识或者无意识解决收益率在时间维度上分布不均的问题——毕竟"摊余法"的体验感确实远好于"市值法"。
笔者团队的实践：价值 + 动量
在过去一年时间里，笔者团队同样也在思考上述问题的应对方法，因为内心深处似乎总觉得耐心等待看上去有点像躺平的借口。
因此在 AQR 思路的基础上，过去一个阶段，我们尝试在价值组合中增加一部分动量来优化整体组合，起到了一定的效果。
同时，更加重要的是如何从公司经营基本面的角度去理解动量产生的驱动因素，例如：红利标的中公司派息比率的提升。公司经济回报的各项指标（现金流水平、资本回报率等等）在逐步改善。
坦率地说，我们本以为上述研究已经解决了大部分问题，直到经历了 5、6 月份极致分化的市场，价值风格的流动性不断被抽走的时候，之前优化的方法似乎也没有抵抗住回撤。
迫使笔者团队开始重新思考：价值风格在身处如此逆风的环境中应该如何应对？
最后的结论是，价值风格组合为了解决收益率分布不均等问题可以采取添加动量来优化，两种方式：
寻找具备动量的价值股。这也是笔者团队采取的优化方式，但由于这些公司本身所处价值风格，因此当价值回撤的时候很难幸免。
独立寻找价值股和动量股，在组合中相结合。通过把更高维度的资产配置理念引入到股票组合管理中，来控制住部分的回撤。
视角二：成长风格投资者——对 AI 产业链的反思
从成长风格的投资者角度，过去两年在 AI 宏大的产业趋势下，不少 AI 硬件公司都获得了巨大的涨幅。
平心而论，单看 AI 硬件产业链公司的业绩增速确实非常亮眼，所交出的答卷可能连公司创始人都始料未及。当然景气度的持续性都基于一个前提假设——各家 CSP（Cloud Service Provider）厂商的资本开支不会显著放缓。
随着基础模型推理能力越来越强，同时 Agent 的推出使得模型的易用性越来越便捷，模型公司的 ARR 环比加速提升，算力呈现出供不应求的状况，使得 AI 硬件整条产业链都呈现出供不应求的正向飞轮效应。
AI 的使用以及场景的拓展也深度融合进了笔者的投研团队，确实显著提升了投研效率，对于产业趋势，我们从不怀疑。
甚至市场从 CSP 厂商的角度认为经营性现金流都用来做资本开支、并且需要额外信贷融资这一行为不可持续，笔者觉得上述判断具有较强的主观性，无法去预测这些 CSP 厂商的资本开支投入进展。CSP 厂商的财务杠杆水平并不高，ROI 回报很强的话（比如即使出租算力都能很快回本的情况下），花钱大手大脚一些无可厚非。同样，在供应链比较吃紧的情况下，CSP 厂商由于 FOMO（Fear of Missing Out）提前支出一部分资本开支、下单锁定一部分产能也是正常现象。
五个值得思考的问题
笔者在这里更多的是提出一些问题供大家一起思考：
①油价回落后市场是否具备扩圈基础？
3 月份中东战争开打之后，油价飙升使得市场担心通胀高企，因此市场逐步缩圈，具有宏观敞口的行业普遍表现较差，AI 硬件产业链由于较高景气度所带来的确定性受到市场追捧。
那当六月底油价回到接近战争之前的水平，市场是不是又重新具备了扩圈的基础？
②AI 硬件端的定价范式是否类似商品逻辑？
不管 AI 产业链有多么宏伟的叙事故事，但在二级市场 AI 硬件端的定价上，我们观察到的是投资范式类似于商品的投资逻辑，围绕着供给最紧缺、能够持续涨价的环节缩圈。是因为涨价才能为股价提供持续的动量，还是因为涨价才可以消化当前较高的静态估值水平？
③涨价动量是否会偃旗息鼓？
市场认为供不应求的算力需求将促使 CSP 厂商持续超预期提升资本性开支，可是否存在——算力需求是真实的，CSP 厂商提升资本开支也是真实的，但真正的卡点是存储等硬件设备作为资本品，下游无法接受太高的涨价幅度，宁愿通过签订具有保底价格的长单让硬件厂商拉长盈利周期，而定价涨价所带来的动量也会随之偃旗息鼓？
④AI 硬件会被定向爆破而整体保持平稳吗？
市场始终在把 AI 高估值去和 00 年互联网泡沫以及 21 年新能源产业趋势结束作比较，但是否都不具备可比性？
算力需求是真实存在的，模型能力是在不断进步的，而 AI 硬件环节中供需边际变化是需要动态跟踪的。是否存在 AI 硬件环节随着产能瓶颈逐步缓解被定向爆破，而 CSP 厂商、GPU 公司或者芯片代工厂依然凭借着健康的现金流增长、合理的估值水平依然能让市场整体保持平稳状态？
⑤需求端的分层是否值得关注？
科技股公司从来不会因为估值贵而股价见顶，同样价值股也不会因为估值便宜而买入。算力、模型推理能力在笔者看来是供给端要素，需求端持续变化也同样重要。
例如，Agent 的推出使得像笔者这种不会写代码的人也同样可以使用 AI 来满足日常的工作需求。
除了用户数通过产品的易用性以及场景拓展不断扩圈之外，需求端的分层似乎也同样需要关注——真的需要每个人都使用 Fable 5 来满足日常需求么？
视角三：资产配置者——相关性、波动率与抱团瓦解
AI 产业链的高相关性信号
从资产配置者的角度，我们把美股、日本、韩国、A 股甚至港股市场涉及到 AI 产业链的上市公司编制成各自市场的 AI 指数，可以明显发现：尽管身处不同市场、并且涉及到 AI 产业链的不同环节，但其行为特征呈现出高度的正相关性且表现出强动量特征。
笔者曾经在过往的定期报告中分享过，一类资产的充分定价不仅仅可以从预期收益率的角度去进行定量测算（备注：缺陷是无法衡量最终泡沫化的程度会达到什么水平），还可以从资产之间相关性变化角度出发——去观察本不相关的资产呈现出高度正相关性的时候，也同样说明该资产被充分定价。
例如：
某水电公司随着时间推移股息率水平不断压低的过程中，和国债收益率的相关性越来越高。
一季度我们观察到几乎大部分有色品种都与黄金走势呈现出高度的正相关性，理论上每个有色品种都应该有其自身的基本面特征。
因此，当某些特定资产表现出正相关性且具备强动量的时候，往往需要对这类资产亮起黄灯预警信号。
打断资产这一"惯性"行为的可能是一项突发的"救市"政策，某种潜在的经济托底刺激政策，抑或是如三月份突如其来的一场战争。
波动率放大：预警扳机的第一声枪响
除了资产表现出异常的相关性之外，波动率放大则通常是扣动预警扳机的第一声枪响。
从资产配置的角度来理解，抱团行为本质上是市场参与者对资产某一时间段呈现超高夏普比的正反馈效应。当某一资产在一定时期内呈现出的超高夏普比被打破之时，持有的"体感"将显著下降，再平衡就是自然不过的事情了。
抱团瓦解往往并非从股价开始，而是波动率放大导致夏普比率的崩塌。
股票这类资产在价格高点呈现出波动率放大的现象，在笔者看来，可能是最乐观的"分子"（公司经营基本面假设）与"分母"（股票折现率，与无风险利率和风险溢价有关）之间呈现出的反身性。
当乐观的分子在边际上出现松动的时候，随之而来的则是系统整体的失衡。
这也在某种程度上解释了：资产泡沫的顶点往往是市场交易出来的，无法预测。当资产动量开始逐步衰竭的时候，"鬼故事"们也开始逐步发酵……
估值高不是见顶的原因，"稀缺性"才是核心
值得注意的是，估值高并不是股票这类资产价格见顶的直接原因。按照 P/E 估值来看，黄金的估值无穷大，但依然不影响这是一个没有价格天花板的资产属性，而背后支撑这一行为的是作为货币载体的"稀缺性"能否不断持续。
市场中那些当下或者曾经被抱团的热门股票也同样是"稀缺性"的集中体现：
可能公司的产品是稀缺的
可能公司的增速放眼全市场是稀缺的
可能上市公司的护城河是稀缺的
可能上市公司的高股息率在市场是稀缺的
可能公司所在领域的 TAM 是稀缺的
甚至可能是公司的产能在当下是稀缺的……
同样，当 Labubu 和星星人依然备受欢迎，但稀缺性开始逐步下降的时候，抱团瓦解的飞轮也在不知不觉中开始转动。
风格资产的天然属性与再平衡
除了资产相关性以及波动率值得讨论之外，另一方面值得探讨的是：不同风格的股票资产在中长期具备相对稳定的风险收益特征，这是资产的天然属性。
例如，以红利为代表的价值风格，在正常的市场环境下：
预期收益率水平在 10%–14%
波动率水平在 15–20% 左右
最大回撤约为 20%
历史上遭遇股灾等流动性丧失等极端行情，最大回撤会靠近 30–35%）
研究资产积累收益的底层逻辑和行为表现，同样有助于我们管理好组合的再平衡。资产估值低不一定是买入的理由，但当一个资产回撤到了历史极值水平，那就已经开始暗流涌动，蕴藏着强大的买入动力。
结语
写完这篇定期报告的时候，惊闻高善文博士离世的消息。一位有风骨的知识分子值得尊重和缅怀，同样激励我们后学晚辈即使身处逆境环境中，勤勉尽职，恪守本分，做好本职工作。
恽雷在面基录制过的播客有159期158期124期68期
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